Par 10h14 Les idées de

Les idées de… Charlotte Gounot et Margaux Gregoir

Dédoublement des taux d’intérêt verts et bruns ? Oui, mais sous certaines conditions.

 

Le 2 décembre 2023, lors de la COP 28, le Président Emmanuel Macron a suggéré “l’instauration d’un taux d’intérêt pour le vert et d’un taux d’intérêt pour le brun”. Cette déclaration soulève la question de la dichotomie choisie, et des leviers disponibles pour favoriser la formation de taux d’intérêts différenciés entre actifs.

  1. L’opposition entre actifs verts et actifs bruns réduit notre capacité collective à opérer la transition. Il faut surtout favoriser le financement pour la transition des actifs bruns et des acteurs vulnérables.

Les discussions sur la transition écologique distinguent classiquement et de manière manichéenne les “actifs verts” des “actifs bruns”. Or, la transition climatique ne pourra pas avoir lieu en se focalisant uniquement sur le développement des actifs verts et en abandonnant les actifs bruns. La transition pourra être menée uniquement si nous parvenons à décarboner et à adapter les actifs actuellement bruns ou menacés par le changement climatique, en actifs décarbonés et résilients. Le crédit porté à un actif devrait ainsi tenir compte de la faisabilité des investissements nécessaires à sa transition (décarbonation, adaptation).

Cet aspect est critique pour les millions de PME et pour les salariés de filières historiquement carbonées. Ou encore pour les millions d’exploitations agricoles en Europe qui ne peuvent pas transiter soudainement alors qu’elles font déjà face à un grand nombre de défis. Ou enfin pour les millions de ménages ayant investi ou hérité au cours des 20 dernières années dans des passoires thermiques.

Il faut continuer à accompagner la transition des filières (décarbonation des procédés, transition à de nouveaux procédés, chaînes d’approvisionnement régionalisée lorsque possible) et investir dans le capital productif.

Il faut accélérer en faveur de l’investissement dans le capital humain : développer les formations pour les métiers nécessaires à la transition et favoriser les transitions professionnelles en cours de carrière dans les secteurs amenés à devoir se reconvertir. Cela tout en valorisant les savoir-faire, car les acteurs d’aujourd’hui sont les mieux placés pour opérer la transition.

Il faut accompagner les ménages les plus modestes dans leurs investissements, en assurant l’efficience de ces derniers. Autrement, en raison de leurs revenus disponibles très contraints, les ménages les plus précaires ne pourraient accéder qu’à des actifs bruns et sans être en mesure de financer leur transition. 

Il en va de l’acceptabilité sociale de la transition climatique, de la capacité à faire adhérer l’ensemble de la société au projet de transition climatique et donc de notre capacité collective à l’opérer.

Ainsi, s’il est pertinent de poser la question de taux d’intérêt différents, il faut opposer (i) le taux d’intérêt pour les actifs verts et les actifs bruns en transition au (ii) taux d’intérêt pour les actifs échoués (stranded assets), actifs bruns pour lesquels rien n’est fait pour assurer leur compatibilité avec une société et une économie bas-carbone.

  1. Les leviers pour différencier les taux entre actifs verts ou en transition, et les actifs échoués sont identifiés. Des actions concrètes doivent être menées pour les rendre opérationnelles.

Le “taux d’intérêt” est le prix que doivent payer les agents économiques (entreprises, ménages, collectivités locales, État) qui bénéficient d’un emprunt. C’est réciproquement la rémunération que reçoivent les agents économiques (banques, fonds d’investissement, épargnants) qui accordent le financement.

Économiquement, le taux d’intérêt reflète la mobilisation de ressources et l’appréhension de certains risques. Il vient traduire la performance financière espérée d’un actif en fonction principalement :

  • de la valeur intrinsèque de l’actif sous-jacent au cours et au terme de l’investissement (risque de dépréciation ou de crédit),
  • de la liquidité du financement (risque de liquidité),
  • de la préférence pour les investisseurs (risque de refinancement, équilibre entre la demande et l’offre de financement).

a) S’agissant de la valorisation des actifs face au risque climatique, les établissements financiers entrent dans la danse mais se heurtent encore à l’insuffisance des données et à un besoin de montée en compétences sur ces sujets.

L’impact du risque climatique sur les actifs et leur performance impacte directement :

  • Les actifs sous-jacents au financement (au bilan). Il s’agit de mesurer et valoriser le risque climatique dans les portefeuilles de crédit bancaires, en tenant compte du risque sur le collatéral physique des crédits. Par exemple, pour évaluer la dépréciation d’un bien immobilier situé sur le littoral, en collatéral d’un prêt immobilier, face au risque de retrait du trait de côte. Des premiers stress-tests sur les portefeuilles bancaires ont été réalisés par la BCE en 2022 (ECB, first 2022 stress testing exercise).
  • La rentabilité espérée de l’emprunteur sur la durée de l’investissement (au compte de résultats). Il s’agit de tenir compte de l’impact du risque climatique sur la performance et la continuité d’activité (par exemple, l’impact d’une sécheresse ou d’intempéries majeures sur des secteurs agricoles), lorsque non couverts par des assurances pour risques climatiques (assurance récolte) ou autres mesures d’atténuation du risque de crédit (garanties, etc.).

Pour autant que ces risques soient bien mesurés et valorisés, le taux d’intérêt des actifs verts devrait donc être inférieur à celui des actifs bruns en transition, lui-même inférieur à celui des actifs échoués.

Toutefois, les établissements financiers sont actuellement encore peu en capacité de procéder à ces évaluations et d’offrir effectivement des taux d’intérêts distincts. Il faut donc développer la capacité opérationnelle des établissements financiers à appréhender ces risques.

A ce titre, l’existence de bases de données fiables et cohérentes dans le temps est cruciale. Les besoins portent sur :

  • des scénarios climatiques à 10-20 ans, par territoire
  • la consommation et l’usage des biens pour un suivi de la décarbonation (consommation énergétique des logements et des sites de production, l’usage d’un véhicule, les circuits d’approvisionnement et donc les émissions de scope 3[1] d’un site industriel)
  • les moyens et l’efficacité disponible pour opérer la transition (effectivité réelle des travaux de rénovation énergétique, délais et le coût des formations professionnelles par bassin d’emploi et branche professionnelle, etc.)

Si on peut saluer la disponibilité et la précision des données des instituts de météorologie européens pour les scenarii climatiques et leurs impacts sur le territoire avec une bonne granularité, les données de consommation à l’échelle des biens ou des filières sont souvent éparses et peu structurées ou disponibles.

Les acteurs financiers (banques, assureurs) gagneraient donc à expliciter leurs besoins en matière de données pour être en mesure de prendre en compte le risque climatique, afin que les acteurs publics et les acteurs susceptibles de disposer de ces informations, puissent favoriser leur constitution.

b) S’agissant de la liquidité, disposer de modèles de valorisation partagés par les différents acteurs favoriserait la liquidité des financements et leur refinancement (titrisation notamment).

Pour accroître la liquidité des financements pour la transition, les places financières pourraient développer des systèmes analogues aux reportings et scoring existants pour les risques de crédit et le risque de marché, tenant compte de l’impact du changement climatique sur la valeur des biens, et de l’impact des financements sur leur transition. La place financière de Paris, l’une des plus avancées sur les enjeux climatiques dans le monde, a un rôle clé à jouer en la matière en définissant et mettant en place des normes de reporting, des infrastructures d’échanges de données, puis des modèles de valorisation et de cotation entre acteurs.

c) S’agissant de l’offre de financement, plusieurs leviers peuvent être activés.

Comme susmentionné, l’enjeu au plan macroéconomique pour réussir la transition climatique est d’orienter les investissements sur les actifs déjà verts, mais aussi et surtout de parvenir à orienter la demande sur ce qui permet à des actifs bruns de transiter.

(i) La banque centrale de la zone euro, l’Eurosystème, peut faire varier l’offre de liquidité – et donc l’offre – pour certains actifs.

Dans le cadre de sa politique de refinancement, l’Eurosystème demande aux banques et autres contreparties éligibles de déposer des actifs en garantie (dit « collatéral ») en échange des liquidités qu’elle leur fournit. L’Eurosystème réfléchit depuis plusieurs années à ajuster sa politique monétaire, et en particulier sa politique de refinancement pour favoriser l’offre de liquidité pour les financements verts ou de transition et/ou réduire celle pour les actifs échoués ou bruns pour lesquels aucune transition n’est amorcée. Cela peut être fait en ajustant le niveau de décote de certains actifs pris en collatéral, en imposant des critères sur la composition du pool d’actifs apportés en collatéral (dit “Pool 3G”), en mettant en place de manière temporaire un programme spécifique pour soutenir la liquidité et donc la demande de certains secteurs, etc. Le développement de systèmes de reportings et de scoring intégrant le risque climatique pourrait être accéléré par l’annonce d’un tel programme (cf (b)). C’est notamment l’objet de plusieurs des axes stratégiques du Programme d’action pour le climate de la BCE[2].

Une réserve mériterait toutefois d’être pointée : la légitimité démocratique des décisions de l’Eurosystème sur les critères techniques qu’elle retiendrait. Si la transition climatique est compatible avec le mandat actuel de l’Eurosystème (pression inflationniste, réduction de l’excédent de liquidité), l’Eurosystème n’a pas de légitimité démocratique à se prononcer sur le caractère bas carbone d’une énergie par exemple. Aussi, pour assurer la légitimité démocratique de son action, l’Eurosystème se repose sur les choix des États membres et du Parlement européen en la matière.

Dans la lutte contre l’inflation, l’Eurosystème a ainsi principalement agi sur la demande (resserrement de la politique monétaire, réduction de la liquidité, hausse des taux) mais n’a pas choisi d’intervenir sur l’offre. Or, le développement de l’offre énergétique européenne bas carbone répondrait durablement à la pression inflationniste énergétique. L’Eurosystème aurait pu ou pourrait mettre en place un programme de refinancement pour les investissements dans les infrastructures de production énergétique localisées en Europe compatibles avec la transition climatique et dont le prix de production est maîtrisé. Ceci conduirait à accroître l’offre pour ces investissements et donc à faire baisser le taux d’intérêt de ceux-ci.

(ii) Les États membres et le Parlement pourraient utiliser les exigences en capital des banques et des assureurs pour contribuer à orienter la demande, contribuant à différencier les taux d’intérêt.

Pour réduire l’appétence des établissements régulés (banques et assureurs) pour les actifs échoués et/ou accroître l’appétence pour le financement de la transition des actifs bruns, le législateur pourrait ajuster le calcul des besoins de fonds propres pour risques prudentiels (CRR[3]/CRD[4], règles Solva, etc.),

  • soit en augmentant le niveau minimum de fonds propres réglementaires qu’une banque doit conserver pour faire face à des pertes imprévues (Risk-Weighted Assets, RWA) sur les stranded assets. Afin de ne pas accroître le coût de financement de l’économie et accentuer une pression inflationniste, il faudrait alors réduire les RWA sur les actifs verts ou les actifs dont la transition est en bonne voie ;
  • soit en ajoutant une exigence en capital sur les actifs de long terme, à due concurrence de l’évaluation de la hausse de la sinistralité (que pourrait notamment effectuer le comité de Bâle). Cela pourrait conduire à une exigence additionnelle (par exemple un Climate Risk Buffer). Pour tenir compte des avancées distinctes selon les pays et les secteurs, le buffer pourrait être modulé par expositions, en fonction de la capacité de production d’énergie bas carbone du pays, de la capacité du secteur du BTP à opérer des rénovations de qualité pour les portefeuilles immobiliers, etc. Pour ne pas entamer la compétitivité des banques européennes, il est crucial qu’un tel accord ait lieu à Bâle, puis soit transposé a minima parmi les membres du Financial Stability Board (FSB), et pas seulement en Europe.

(iii) Par l’orientation des investissements privés et de l’épargne

Le fléchage de l’épargne de l’investissement privé est un élément clé qui peut jouer sur la demande.

S’agissant de l’investissement privé, les obligations de transparence sur les portefeuilles ESG (Corporate Sustainability Reporting Directive, CSRD) et les obligations minimales d’investissement dans des portefeuilles ESG, conduisent déjà à orienter une part de financements en faveur des actifs verts.

Ainsi, les “green bonds”, obligations vertes de l’Agence France Trésor ont observé un taux d’intérêt inférieur de quelques points de base – dit greenium – par rapport aux autres obligations souveraines de l’État français, compte tenu d’une préférence des investisseurs pour ce titre (au titre de leurs engagements ESG ou de leur politique d’investissement), en dépit d’une moindre liquidité. Les autres émetteurs obligataires souverains qui ont suivi l’AFT ont également observé une différence de taux entre leur green bond et leurs obligations classiques.

Conclusion

Bonifier artificiellement[5] qui plus est de façon systématique, fausserait l’information économique associée. Une surperformance des actifs dits “verts” pourrait d’ailleurs être un frein à leur développement, en ne les rendant pas assez productifs par rapport aux actifs échoués qui fourniraient un rendement plus élevé. Aussi, forcer une différence de taux d’intérêt ne répondrait pas à l’équation économique de long-terme.

Pour instaurer une différence structurelle de taux d’intérêt, il faut que les leviers utilisés traduisent des réalités économiques tels qu’une différence de valeur et de performance, une différence en termes de liquidité, ou une préférence structurelle distincte des investisseurs. Il faut éviter d’orienter la demande par des effets d’aubaine momentanés ou des contraintes réglementaires sans fondement économique.

Charlotte Gounot, Margaux Gregoir

Image : Erdbraun und Grün, Mark Rothko – 1953

Notes

[1] L’un des trois niveaux d’émissions de gaz établis dans le GHG Protocol (Green House Gas Protocol) ; il s’agit d’émissions indirectes mais qui peuvent constituent la part la plus importante des émissions d’une entreprise.

[2] Programme d’action pour le climat 2022 de la BCE, 4 juillet 2022.

[3] Capital Requirements Regulation

[4] Capital Requirements Directive

[5] Performance des actifs verts vs actifs bruns 2011-2021, Frédéric Blanc-Brude, EDHEC Business School et Noël Amenc, EDHEC Business School.

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